Реформирование информирования: почему МВФ пересмотрел подход к сигналам о ставках
Содержание
Обещания центробанков придерживаться определенной траектории процентных ставок должны остаться в прошлом, заключает в своей аналитической записке, опубликованной в конце августа, Тобиас Адриан, финансовый советник и директор департамента монетарной политики и рынков капитала МВФ (до 1 сентября, см. врез ниже). Он поясняет: такие обещания имели смысл в минувшем десятилетии, когда ставки в развитых странах опустились почти до нуля, что потребовало новых способов стимулирования экономики. Одним из них стали заверения о долгом периоде низких ставок, призванные повысить уверенность потребителей и фирм в том, что кредиты не подорожают, и побудить их больше потреблять и инвестировать.
Но инфляционный всплеск 2021–2022 гг. показал, что практика таких обещаний становится риском, как только меняется природа шоков. Центробанк оказывается перед выбором: нарушить свое слово или нарушить свои цели по обеспечению ценовой стабильности.
Речь в записке идет о forward guidance – «заявлении о намерениях». В стандартном определении под этим подразумевают информирование о будущей траектории процентной ставки ( 1; 2; 3), что воспринимается как обязательство следовать этой траектории. Тогда как в широком смысле forward guidance стал пониматься как коммуникация центрального банка о будущей денежно-кредитной политике. Необходимо прежде всего уточнить термины, призывает Адриан.
«Заявление о намерениях» он подразделяет на три совершенно разных вида сообщений:
- явное обязательство относительно будущей траектории процентной ставки (какой именно будет ставка в течение определенного срока);
- описание того, на какие показатели ориентируется центробанк, и логики принятия решений (функция реакции);
- публикация сценарных прогнозов развития экономики и соответствующих каждому сценарию вариантов денежно-кредитной политики.
Первый тип сообщений еще называют «одиссейским» – в поэме Гомера Одиссей привязал себя к мачте, чтобы не поддаться гипнотическому пению сирен и не повернуть корабль к смертельно опасным скалам. А два других, не являющиеся обязательствами, относят к «дельфийским» – дельфийский оракул славился своими расплывчатыми предсказаниями.
Именно «одиссейский» тип заявлений традиционно подразумевался под forward guidance большинством исследователей. В том числе и самим МВФ, анализировавшим, как долгосрочные обещания центральных банков помогли поддержать экономическую активность в условиях нулевой границы ставок, и показывавшим, что в таких условиях «одиссейские» обязательства существенно повышают общественное благосостояние, в том числе – через финансовые каналы – и стран-соседей. Но если в 2010-х МВФ активно хвалил «одиссейский» forward guidance за спасение от дефляционной спирали, то в 2020-х позиция стала меняться.
В своей августовской записке Адриан призывает отказаться именно от этого варианта forward guidance: «Обязательства относительно будущих траекторий процентных ставок, разработанные для условий нулевой нижней границы ставки, могут стать дорогостоящими в условиях, омраченных шоками предложения, как это наблюдалось в период постпандемической инфляции».
Впрочем, признает Адриан, большинство центробанков уже отказалось от жестких обещаний. Дискуссии ведутся о том, оставить ли две остальные формы forward guidance – объяснения логики решений и публикации прогнозов. Многие центробанки, включая Банк России, в той или иной степени придерживаются этих инструментов, отмечая, что они повышают эффективность монетарной политики за счет снижения неопределенности. А, например, глава ФРС Кевин Уорш – ярый противник любых видов forward guidance. По его мнению, детальные прогнозы создают иллюзию определенности там, где ее не может быть, а объяснения, на какие показатели ориентируется центробанк и как на их основе принимает решения, отучают рынок самостоятельно думать и анализировать данные.
Ловушка обязательств и «комната кривых зеркал»
«Одиссейский» тип заявлений стал очень востребован в 2010-х, когда многие центробанки развитых стран столкнулись с ослабленным после глобального кризиса спросом. Традиционный способ поддержать спрос – это снизить процентные ставки, однако после кризиса они и так находились на минимуме. Возникла «проблема нулевой нижней границы», когда дальнейшее снижение ставок либо уже не могло стимулировать экономику, либо могло даже дестимулировать. Центробанкам пришлось задействовать нетрадиционные меры, в том числе обещания «держать ставки низкими долго». Forward guidance стал самостоятельным инструментом монетарной политики – коммуникационным.
Однако постпандемийный всплеск инфляции показал, что обещания придерживаться определенного уровня ставок становятся ловушкой.
Так, Резервный банк Австралии (РБА) в марте 2020 г. пообещал не повышать процентную ставку до достижения прогресса в уровне занятости и инфляции в 2-3%; в ноябре 2020 г. заявил, что не ожидает выполнения этих условий ближайшие три года, а затем почти ежемесячно уточнял сроки как «не ранее 2024 г.» – эта фраза исчезла из пресс-релиза только в ноябре 2021 г., тогда же председатель РБА сообщил, что ставка может быть повышена «ранее 2024 г.». Через полгода РБА был вынужден начать ужесточение монетарной политики из-за инфляционных рисков (в общей сложности с мая 2022 по ноябрь 2023 ставка выросла с 0,1% до 4,35%). Однако прежние заявления были широко интерпретированы как обещания того, что «ставки не вырастут до 2024 г.».
Повышение ставок было расценено как нарушение центробанком своего обязательства, вызвало резкую критику в его адрес и призывы провести проверку его деятельности. Репутации РБА был нанесен серьезный ущерб, признал сам регулятор в своем обзоре 2022 г. о пересмотре подхода к forward guidance, отмечая, что «намерен извлечь уроки из этого опыта» и больше не станет публиковать прогнозы ожидаемой траектории ставок.
Людям проще понять и запомнить определенный срок, чем набор заявлений об условиях, и повторение «2024 год» в сообщениях РБА послужило формированию сильного якоря. Инструмент, который был направлен на повышение доверия, превратился в свою противоположность.
Еще на эту тему
В аналогичную ловушку попала ФРС: обещания держать ставку низкой в 2021 г. помешали ей вовремя начать борьбу с инфляцией. Об этом напомнил 28 августа 2026 г. в Джексон-Хоуле – ежегодной конференции центробанкиров мира – глава ФРС Кевин Уорш, давний противник «чрезмерного информирования» о будущих решениях в сфере монетарной политики. В своем выступлении он жестко раскритиковал практику forward guidance, начав речь с метафоры туристической карты: «Вы можете называть это планом, можете дорожной картой, но только не forward guidance».
Признавая, что информирование о будущих шагах ФРС было полезно в период околонулевых ставок, Уорш считает, что эта практика затянулась. Обязательства по ставкам ограничивают свободу центробанка принимать правильные решения, констатировал он. Попытки расписать план действий на кварталы вперед создают двусмысленность под видом неопределенности: в итоге бизнес, домохозяйства и инвесторы вводятся в заблуждение, а ФРС лишается гибкости при изменении экономической ситуации.
При этом глава ФРС негативно настроен и к «дельфийской» коммуникации. Участники рынка должны сами отслеживать экономические показатели и формировать ожидания на основе собственного анализа, а не подсказок ФРС, убежден Уорш: «Участники рынка всегда будут пытаться предсказать, что мы сделаем дальше. Но мы не должны допускать режим, в котором они ожидают от ФРС в первую очередь своих следующих сделок». Иначе получается «комната кривых зеркал»: ФРС заранее сообщает, как будет реагировать на те или иные показатели, инвесторы закладывают это в цены, а затем ФРС смотрит на эти рыночные цены и принимает решения на их основе. Это прямой путь к ошибочным решениям.
Что касается прогнозов, в то время как сама ФРС считает их просто ориентиром, рынок воспринимает их как основу для долгосрочных планов. И если ФРС придется резко менять курс, то сформированная «иллюзия предсказуемости» нанесет экономике большой ущерб. Тем более что точность экономического прогнозирования «остается лишь стремлением», а в мире происходят быстрые изменения в геополитике, глобальных цепочках поставок и технологиях. В таких условиях «разумно проявлять скромность в отношении того, что мы можем и чего не можем знать», считает Уорш. При принятии решений важно делать упор на фактические данные, а такая опора требует большего пространства в момент принятия решений.
ФРС пересматривает подход к коммуникациям, чтобы разработать альтернативы заявлениям о намерениях, сообщил Уорш: «Более тихая ФРС, более целенаправленная в своих коммуникациях, лучше способна достигать своих целей».
Еще на эту тему
Не обещания, а набор предположений
Адриан, напротив, считает, что прогнозы и сценарии позволяют показать, как возможные изменения экономики и рисков связаны с изменением политики. Сделать политику центробанка более предсказуемой, помогая понять, как центробанк отреагирует при том или ином развитии ситуации – в этом и есть основная ценность коммуникации, убежден он.
Объяснение логики решений остается важным, пока не содержит выводов о том, что определенные данные будут вести к определенным решениям – иначе рынки будут видеть лишь механическое правило, а не взвешенную оценку, в которой природа шока важнее самого показателя. Рост инфляции может быть вызван разными причинами – шоком спроса, шоком предложения, или быть «остатком» от разового повышения уровня цен, – и требовать разного набора решений. В объяснении этого как раз могут помочь сценарные прогнозы.
Опора на данные (data-dependence) часто понимается как альтернатива прогнозированию – однако это может оказаться заблуждением, поскольку без объяснения того, как на основе этих данных принимаются решения, может создать впечатление «политики без правил», рассуждает Адриан.
Прогнозы не подразумевают обещания: они представляют собой анализ базовых макроэкономических условий при определенном наборе предположений о будущих шоках и траектории соответствующих макроэкономических переменных. Ошибки прогнозов, в свою очередь, не являются изменением политики – а представляют собой ее корректировки в соответствии с новой информацией. Сценарии играют дополнительную роль, показывая, как экономика – и денежно-кредитная политика – могут развиваться при различных вариантах возможных шоков.
Ключевая цель коммуникации на основе сценариев – обмен мнениями о рисках в будущем и о том, как монетарная политика может на них реагировать. Это важно и для формирования ожиданий, и для стимулирования финансовых учреждений к принятию должного уровня рисков, считает Адриан.
«Качественная» волатильность
Задача хорошей коммуникации не в том, чтобы, как иногда считается, максимально снизить неопределенность и волатильность, объясняет Адриан. Волатильность, вызванная макроэкономической информацией, помогает рынку переоценивать активы. Волатильность, вызванная изменением восприятия о намерениях центробанка, напротив, может быть менее информативной и более деструктивной.
Еще на эту тему
Однако стремиться к полной определенности в отношении действий центробанка тоже деструктивно, считает эксперт. Во-первых, если центробанк максимально нивелирует неопределенность относительно будущих финансовых условий, участники рынка могут начать брать на себя неоправданный риск. Во-вторых, полное устранение неопределенности может повысить чувствительность рынков к формулировкам центробанка: они начинают реагировать не столько на экономические данные, сколько на попытки расшифровать, что имел в виду центробанк под тем или иным словом, в поисках неявных сигналов.
Между «дельфийской» и «одиссеевской» коммуникацией в действительности может не быть четких границ – например, прогнозы могут быть восприняты как обещания, а не как обсуждение условий и рисков, отмечает Адриан. Поэтому каждый прогноз должен сопровождаться оговорками о неопределенности и возможности пересмотра, советует он. Но фундаментальный принцип, который поможет избежать «ловушки обязательств», – это приверженность центробанка своему мандату ценовой стабильности. Если рынки понимают, что ценовая стабильность – главный приоритет, они будут знать: любые изменения курса подчинены цели ценовой стабильности.
.webp)